【2018】野村為瑞聲護航 維持目標價114元

野村力撐瑞聲科技,仍籲「買入」,維持目標價114元,該行質疑,沽空機構葛咸城(Gotham City Research)的比較數據,是否足夠支持其指控。

瑞聲昨日下午三時十七分停牌,股價跌約一成。

野村認為,若擴大比較範圍,觀點可能有所改變,葛咸城43頁報告的主要指控,是自2014年開始,瑞聲利用20家以上的關連公司,隱藏虧損,誇大及調節盈利,葛咸城以多項金融數據,把瑞聲與同業比較,因而得到上述結論,但野村認為,雖然調查隱藏關連公司十分困難,但葛咸城的比較數據,是否就足以指控瑞聲誇大盈利,值得質疑。

該行稱,首先,葛咸城根據瑞聲2007至2016的累積自由現金流,只及純利25%,指瑞聲盈利質素差,野村指: 1) 若深入比較,看2007至2016,10年的自由現金流/純利,比對2012年至2016年,5年的自由現金流/ 純利,可發現5 年的自由現金流/ 純利比率輕微好轉。

2) 若擴大比較範圍至其他組件供應商,包括內地掛牌的Goetek、台灣掛牌的Merry及舜宇光學,瑞聲的比率優於Goetek。

第二,葛咸城比較收入與僱員人數,認為其自動化所創造的邊際利潤率,不可能較同業優勝,野村比較瑞聲、Goetek、Merry的收入及僱員增長,發現瑞聲與Goetek比率相若,而iPhone的spec正踏入升級周期,該行曾到訪瑞聲及Goetek,發現兩家公司都持續推動自動化,以改善效率,雖然推行自動化,但兩家公司過去數年僱員人數都增加,因業務範圍擴大、產品升級、訂單增加。

該行稱,以Merry跟兩家公司比較並不公平,因該公司這2 至3年才開始為iPhone提供小量聲控組件。

第三,葛咸城質疑瑞聲每名僱員的成本,問「瑞聲每名僱員的行政營運及研發開支成本遠低於同業,如何可能其自動化較同業優勝?」野村認為,中國大部份硬件製造商,比率都相若,約每名僱員5500美元至9000美元。然而,野村不肯定葛咸城這比較有意義,因為僱員總人數包括生產部門的員工,及非生產部門(如行政、人事、保安等)員工,行政營運開支,通常是用在非生產部門方面。

總括而言,野村稱,比較瑞聲與其他內地組件生產商,瑞聲與其他生產商分別不大。

不過,瑞聲亦表示,有關關連公司的指控,只能靠公司本身的澄清,因調查這方面十分困難。

該行稱,瑞聲股價短暫將十分波動,該行114元的目標價,為2018年每股盈利5.34元人民幣的19倍 (現為15倍),瑞聲以往估值為10倍至20 倍市盈率。

 

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